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盈利出小牛?無水無大牛
來源:中國企業新聞網       時間:2017-09-06 12:38
在企業盈利驅動的股票牛市中,往往是階段性牛市、小牛市、慢牛市,如2009年時的近3500點,但如果是無風險利率下行推動的牛市,卻更多是大牛市,強牛市,如2015年的5000點。我們從宏
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  在企業盈利驅動的股票牛市中,往往是階段性牛市、小牛市、慢牛市,如2009年時的近3500點,但如果是無風險利率下行推動的牛市,卻更多是大牛市,強牛市,如2015年的5000點。我們從宏觀角度研究資產配置的框架內,一直強調利率的重要作用:并提出利率倒U型走勢,目前已經走過左側拐點,進入頂部震蕩區域。為什么中國的無風險利率對股市的影響如此顯著?本文從國際比較的視角,探討利率與估值之間的相關關系,發現中國具有最顯著的負估值利率彈性。
 
  金融?;蟾鞴視傻偷礁?,目前處于寬松周期的尾巴
 
  金融?;院?,世界主要經濟體總體上處于一輪政策寬松周期,國債收益率走勢基本表現出較為同步的下行,到目前為止,各國已經走到寬松周期的尾部。節奏上也有分化,日本一直維持著相對較低的利率,中美歐債券收益率在2011年以前差異不大,之后開始分化,我國堅持穩健貨幣政策,與其他國家利差開始拉開,并持續至現在。2013年歐債?;⒁院?,歐央行發力,歐元區債券收益率一路下行,2016年開始,美國率先表現出來明顯的經濟復蘇跡象,收益率上行,與發達國家有所不同,新興市場國家利率走勢更多依賴于自身的經濟社會狀態,巴西、印度是典型代表。
 
  我國利率環境更貼近于發達國家
 
  我們可以劃分為四種利率水平進行比較。第一是國債到期收益率,是整個資本市場的無風險利率的衡量指標,中國更貼近于發達國家,今后會不斷縮小與發達國家的差別。第二是政策利率,是央行對商業銀行進行資金融出的成本,中國有時不得不追隨美國。第三是同業之間的拆借利率,是金融機構之間的短期往來借款的資金成本,中國相對高一些,導致期限收益率曲線更平坦。第四是貸款利率,是實體經濟從金融機構獲得資金的成本,我國與美國差異很小。
 
  中國在政策利率決定機制上最與眾不同――再論多目標制
 
  在政策利率決定機制上,各國之間有明顯的不同。本質上是各國貨幣政策目標的區別。大體有以下四種類型:第一是以美國為代表的雙目標制,聚焦國內,盯緊就業和通脹兩項指標。第二是以歐洲為代表的單一目標制,盯住通脹,背后的邏輯是目標過多、貨幣政策內在沖突過強,穩定住通脹就會促進經濟增長和創造就業。第三是以香港等城市經濟體為代表的匯率優先政策,貨幣政策的第一要務是維護幣值穩定。第四是以中國為代表的多目標制,除了增長、就業、通脹以外,還關注國際收支平衡、金融穩定等,在無法兼顧的情況下,短期會有重要性排序。
 
  無風險利率對估值的彈性――中國具有最顯著負向關系
 
  資本市場最關心的是估值,我們認為利率是估值的核心。通過進行利率的國際比較,我們發現,我國股票市場估值對利率最敏感,無風險利率與股票估值之間存在非常顯著的負相關關系,且大小票之間存在分化現象。小票對利率的敏感性更高。我們提供了三種原因解釋。
 
  利率視角下,股債轉換的臨界點――中美比較
 
  通過觀察美國的歷史數據,發現穆迪Baa評級的公司債券與標普指數的股票估值走勢較為一致,但在無風險利率低于2%左右的水平時,債券估值顯著高于股票估值,而在無風險利率高于2%左右的水平時,債券估值又下降,與股票估值之間差異變小。我國的數據特征更加明顯,不過臨界點提升到3%左右水平。
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責任編輯:小七

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